شوک نقدینگی در قلب کشتیرانی
به گزارش نبض بازار-صورت وضعیت پورتفوی شرکت کشتیرانی جمهوری اسلامی ایران (حکشتی) برای دو دوره هفت ماهه در سالهای ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴، یک دوئل نابرابر بین درآمدهای پایدار و درآمدهای اضطراری را به نمایش میگذارد. در حالی که در هر دو سال، منابع حیاتی سود (سود سهام و فروش سرمایهگذاریها) به طور کامل از کار افتادهاند، «سایر درآمدها» با یک جهش غولآسا، حکم ناجی را برای شرکت صادر کرده است. بررسی مقایسهای این صورتها نشان میدهد که پورتفوی حکشتی نه تنها از رکود عملیاتی رنج میبرد، بلکه وابستگی آن به شوکهای درآمدی جانبی، ریسکهای پایداری در سالهای آتی را دوچندان کرده است.
مقایسه عملکرد درآمدی ۱۴۰۴ و ۱۴۰۳
برای درک بهتر عملکرد حکشتی، دادههای دو دوره هفت ماهه منتهی به پایان مهر ماه ۱۴۰۴ (جدید) و ۱۴۰۳ (پارسال) را مقایسه میکنیم. این مقایسه، تصویر روشنی از تداوم یا تغییر استراتژی درآمدزایی شرکت ارائه میدهد.
در نگاه اول، مجموع درآمدهای عملیاتی حکشتی در هفت ماهه سال ۱۴۰۴ به ۶،۱۴۷ میلیارد ریال رسیده است. این رقم نسبت به دوره مشابه سال ۱۴۰۳ (که ۳،۵۵۷ میلیارد ریال بود) یک رشد خیرهکننده ۷۲.۸۲ درصدی را نشان میدهد. این رشد ۷۳ درصدی در مجموع درآمدها، در شرایطی که اقتصاد کلان کشور با نوسانات ارزی و تورم دست و پنجه نرم میکند، میتواند به عنوان یک دستاورد بزرگ مطرح شود.
اما نقد اصلی در منبع تأمین این درآمد نهفته است. این درآمد، نه از فروش سهام و نه از سود نقدی پایدار شرکتهای فرعی، بلکه به طور کامل از محل «سایر درآمدها» تأمین شده است. در واقع، در هفت ماهه سال ۱۴۰۴، ردیف سایر درآمدها با جهشی دقیقاً ۷۳ درصدی نسبت به سال گذشته، به ۶،۱۵۵ میلیارد ریال رسیده است. این به آن معنی است که رشد درآمد، تنها به دلیل شوکهای جانبی بوده و عملکرد پایدار عملیاتی نقشی در آن نداشته است.
زیان آزاردهنده در پورتفوی سهام
در حالی که در هفت ماهه ۱۴۰۳، سود یا زیانی از فروش سرمایهگذاریها گزارش نشده بود (صفر بود)، در هفت ماهه سال ۱۴۰۴ شرکت با شناسایی ۷.۶ میلیارد ریال زیان از این محل مواجه شده است. این زیان، نشان میدهد که مدیریت پورتفوی بورسی شرکت نتوانسته است از شرایط متلاطم بازار سرمایه به نفع خود استفاده کند و مجبور به خروج زیانده از برخی موقعیتهای سرمایهگذاری شده است. این زیان، زنگ خطر را برای استراتژی معاملات سهام شرکت به صدا در میآورد و حاکی از عملکرد نامطلوب در بخش مدیریت پرتفوی است.
صفر بودن ستون فقرات درآمد: یک بحران زمانبندی
عملکرد حکشتی در هر دو سال مالی، به روشنی یک الگوی وابستگی بحرانی به درآمد یکباره و غیرتکرارپذیر را نشان میدهد و پایداری مالی بلندمدت شرکت را تهدید میکند.
در هر دو دوره هفت ماهه ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴، ردیف حیاتی سود سهام کاملاً صفر گزارش شده است. این ردیف در سال مالی گذشته ۱۴۰۴ (که منتهی به خرداد ۱۴۰۴ بود) ۱۷۳ تریلیون ریال و در سال مالی قبلتر (منتهی به خرداد ۱۴۰۳) ۱۱۹ تریلیون ریال را به خود اختصاص داده بود. این ارقام نشان میدهند که حکشتی باید در ماههای آتی:
در سال مالی جاری (۱۴۰۴)، باید بیش از ۱۷۳ تریلیون ریال سود سهام شناسایی کند (۴۵ درصد بیشتر از سال قبل).
در واقع، شرکت برای تکرار عملکرد سال مالی گذشته، مجبور است در ۵ ماه باقیمانده سال مالی، بیش از ۱۷۳ هزار میلیارد ریال درآمد تولید کند. این فشار نجومی بر چند ماه پایانی، پایداری جریان نقدینگی شرکت را به شدت تحتالشعاع قرار میدهد و هرگونه تأخیر در برگزاری مجامع شرکتهای فرعی یا کاهش سود نقدی مصوب آنها، میتواند سودآوری را با سقوط آزاد مواجه کند.
همانطور که ذکر شد، ۱۰۰٪ درآمد عملیاتی دوره هفت ماهه ۱۴۰۴ از محل «سایر درآمدها» (۶،۱۵۵ میلیارد ریال) تأمین شده است. این ردیف، که منشأ اصلی آن در شرکتهای کشتیرانی معمولاً تسعیر ارز در سطوح هلدینگ، عواید حاصل از فروش داراییهای متفرقه، یا درآمدهای متفرقه از شرکتهای زیرمجموعه غیرحمل و نقلی است، ذاتاً ناپایدار و غیرتکرارپذیر است.
اتکای کامل به این ردیف، حاکی از آن است که هسته اصلی پورتفوی سرمایهگذاری (که قرار بود از طریق سود سهام درآمدزایی کند) در نیمه اول سال کاملاً از کار افتاده است. این وضعیت مانند یک کشتی است که موتور اصلی آن متوقف شده و تنها با نیروی یک ژنراتور کمکی در حال حرکت است. این وضعیت، سلامت بلندمدت پورتفوی را زیر سوال میبرد و نشان میدهد که شرکت به جای تکیه بر عملیات پایدار، در حال حاضر بر درآمدهای شوکآور و مقطعی تکیه دارد.
سیگنالهای سرمایهگذاری و توسعه زیرساختی
با وجود رکود در بخش درآمدزایی پورتفوی، یک تغییر ساختاری مهم در شیوه تخصیص منابع در حکشتی مشاهده میشود که نشاندهنده یک برنامه توسعه بلندمدت است.
رشد بهای تمام شده در بخش غیربورسی: بهای تمام شده کل سرمایهگذاریهای شرکت در دوره نه ماهه سال ۱۴۰۳ (منتهی به آبان) در مقایسه با پایان سال مالی قبل آن، با یک جهش قابل توجه ۲۱.۵ درصدی (معادل حدود ۹ تریلیون ریال) افزایش یافته است. این افزایش عظیم تقریباً بهطور کامل در بخش "سهام سایر شرکتها" (شرکتهای غیرقابل معامله و غیربورسی) رخ داده است.
این اقدام نشاندهنده یک استراتژی توسعه زیرساختی عمیق است. حکشتی به جای کسب سود از نوسانات بازار سهام، سرمایههای خود را به سمت تقویت شرکتهای فرعی و تابعه در حوزههای لجستیک، خدمات بندری یا نوسازی ناوگان دریایی هدایت کرده است. این استراتژی، هرچند که سودآوری کوتاهمدت را فدا میکند، اما با هدف تقویت زیرساختهای گروه و افزایش کارایی عملیاتی و استقلال از بازارهای خارجی اتخاذ شده است.
گرچه این سرمایهگذاریها پتانسیل رشد عملیاتی و افزایش کارایی گروه را دارند، اما این رویکرد ریسک نقدشوندگی (Liquidity Risk) بالاتری را به هلدینگ تحمیل میکند. خروج از سهام شرکتهای غیربورسی در مواقع لزوم (مانند نیاز به تأمین نقدینگی برای خرید کشتیهای جدید) بسیار دشوارتر از فروش سهام شرکتهای بورسی است. به نظر میرسد حکشتی ریسک نقدشوندگی را پذیرفته تا تمرکز خود را بر روی عمق و توسعه زنجیره تأمین داخلی بگذارد.
صورت وضعیت پورتفوی حکشتی در دورههای اخیر، یک بحران ساختاری در شناسایی به موقع درآمد را نشان میدهد که با یک جهش تصادفی در درآمدهای جانبی موقتاً پوشش داده شده است.
عملکرد ناپایدار: رشد ۷۳ درصدی درآمدهای عملیاتی (۶،۱۴۷ میلیارد ریال در ۷ ماهه ۱۴۰۴) یک دستاورد نیست، بلکه نشاندهنده پوشش ۱۰۰ درصدی با درآمدهای متغیر و ناپایدار است.
بمب ساعتی سود سهام: شرکت موظف است در ماههای آینده، بیش از ۱۷۳ تریلیون ریال سود سهام شناسایی کند تا به سقف درآمدی سال قبل برسد. عدم تحقق این هدف، سقوط سودآوری را قطعی میکند.
استراتژی پرریسک توسعه: حکشتی با سرمایهگذاری ۹ تریلیون ریالی در شرکتهای غیربورسی، بر توسعه بلندمدت خود قمار کرده است. این استراتژی در کوتاهمدت، جریان نقد ورودی (از محل فروش سهام) را به صفر میرساند و در بلندمدت، نقدشوندگی هلدینگ را کاهش میدهد.
در نهایت، حکشتی در یک برزخ مالی قرار دارد؛ پایداری درآمدی آن به شدت در معرض خطر است و عملکرد موفقیتآمیز آن صرفاً به معجزه سهماهه پایانی (شناسایی سود سهام) و ثمردهی سرمایهگذاریهای سنگین در شرکتهای غیربورسی گره خورده است.