انجماد در شریانهای بزرگترین هلدینگ دارویی ایران/ «تیپیکو» در تله سکون مدیریتی
به گزارش نبض بازار- کالبدشکافی صورت وضعیت پورتفوی سه ماهه (شهریور تا آبان ۱۴۰۴) شرکت سرمایهگذاری دارویی تأمین (تیپیکو)، پرده از یک رکود عمیق در ساختار بزرگترین بازیگر صنعت داروی کشور برمیدارد. بر اساس اسناد کدال، این هلدینگ در حالی به میانه سال مالی خود نزدیک میشود که تنها حدود ۴ دهم درصد از درآمدهای عملیاتی سال گذشته را محقق کرده و در آبانماه به سکون کامل معاملاتی رسیده است. حبس نقدینگی در پورتفوی تکبعدی و غیبت مطلق ابزارهای نوین مالی، نشان از فرسایش استراتژیک غولی دارد که نبض دارو را در دست دارد، اما در بازار سرمایه، تماشاچی محض شده است.
معمای سقوط آزاد درآمدهای عملیاتی؛ بازگشت به نقطه صفر
نخستین و تکاندهندهترین بخش از آمارهای ارائه شده، شکاف عظیم درآمدهای عملیاتی تیپیکو در مقایسه با سال مالی منتهی به اردیبهشت ۱۴۰۴ است. این هلدینگ در حالی سال مالی گذشته را با درآمد خیرهکننده ۵۱،۴۹۸،۵۳۱ میلیون ریال به پایان رسانده بود که در گزارش منتهی به ۳۰ آبان ۱۴۰۴، مجموع درآمدهای عملیاتی محقق شده آن تنها ۲۳۶،۴۰۷ میلیون ریال ثبت شده است.
این افت ۹۹ درصدی در شناسایی درآمدهای جاری، نشاندهنده یک بحران ساختاری در گردش مالی هلدینگ است. اگرچه بخش بزرگی از درآمد هلدینگها به فصل مجامع و دریافت سود سهام (DPS) بستگی دارد، اما تحقق چنین رقم ناچیزی در پایان ماه هشتم سال مالی، به معنای آن است که تیپیکو عملاً در تامین هزینههای عملیاتی و ستادی خود از محل فعالیتهای جاری بازمانده است. وابستگی ۱۰۰ درصدی به سودهای تقسیمی پایان سال، انعطافپذیری مالی هلدینگ را در برابر نوسانات اقتصادی از بین برده و آن را به یک نهاد صرفاً منفعل تبدیل کرده است.
کالبدشکافی سود فروش؛ وقتی معاملهگران به خواب میروند
تحلیل رفتار تیپیکو در تالار شیشهای طی سه ماه اخیر (شهریور تا آبان)، حکایت از یک منحنی نزولی در پویایی مدیریتی دارد. در حالی که در شهریورماه ۱۵،۸۶۲ میلیون ریال سود از محل فروش سرمایهگذاریها شناسایی شده بود، این رقم در مهرماه با افزایشی نسبی به حدود ۳۸ میلیارد ریال رسید تا جمع سود فروش را به ۵۳،۹۶۳ میلیون ریال برساند. اما نکته تاملبرانگیز در گزارش آبانماه نهفته است؛ جایی که سود فروش سرمایهگذاریها عدد «صفر» را نشان میدهد.
ثبت عدد صفر در بخش معاملات آبانماه برای هلدینگی با سرمایه ۱۱ هزار میلیارد ریالی، به معنای توقف کامل موتور خرید و فروش و اصلاح پورتفو است. این در حالی است که بازار سرمایه در پاییز ۱۴۰۴ شاهد نوسانات و فرصتهای متعددی در گروه دارویی بوده است. انفعال کامل تیپیکو در آبانماه نشان میدهد که تیم مدیریتی یا درگیر بوروکراسیهای شدید تصمیمگیری است و یا نقدینگی لازم برای جابجایی در سهمهای مستعد رشد را در اختیار ندارد.
بهای تمامشده و معمای نقدینگی مفقوده
بررسی بهای تمامشده پورتفوی بورسی تیپیکو از شهریور تا آبان، از خروج حدود ۲۰۰ میلیارد ریال نقدینگی حکایت دارد. بهای تمامشده ۱۸،۰۹۳،۹۵۱ میلیون ریالی در شهریورماه به ۱۷،۸۹۳،۵۵۳ میلیون ریال در آبان تقلیل یافته است. نقد اصلی و کلیدی در این بخش نهفته است: وقتی این داراییها فروخته شدهاند، نقدینگی حاصل از آن کجا رفته است؟
طبق گزارشهای ارائه شده، ردیفهای «واحدهای صندوقهای سرمایهگذاری»، «اوراق مشتقه» و «سپردههای بانکی» در هر سه ماه عدد صفر را نشان میدهند. در یک ساختار مالی استاندارد، نقدینگی حاصل از فروش سهام باید یا صرف خرید سهام جدید شود، یا در صندوقهای درآمد ثابت پارک شود و یا به سپرده بانکی تبدیل گردد. صفر بودن تمام این ردیفها به معنای آن است که تیپیکو نقدینگی خود را از بازار سرمایه خارج کرده و احتمالاً صرف پوشش هزینههای جاری یا تسویه بدهیهای انباشته شرکتهای زیرمجموعه کرده است. این خروج نقدینگی بدون بازگشت به چرخه سرمایهگذاری، به معنای کوچک شدن تدریجی قدرت مانور هلدینگ در بازار است.
ریسک تمرکز؛ حرکت بر لبه تیغ بدون چتر نجات
یکی از بزرگترین ضعفهای استراتژیک تیپیکو که در آمارهای سه ماهه به وضوح دیده میشود، تمرکز ۱۰۰ درصدی بر سهام و نادیده گرفتن ابزارهای نوین مالی است. در دنیای امروز، هلدینگهای چندرشتهای یا تخصصی برای پوشش ریسک (Hedging)، بخشی از پورتفوی خود را به اوراق مشتقه، آپشنها و صندوقهای جسورانه اختصاص میدهند.
غیبت کامل این ابزارها در پورتفوی تیپیکو نشان میدهد که این غول دارویی همچنان با متدهای سنتی دهه ۸۰ اداره میشود. در شرایطی که صنعت دارو با ریسکهای بزرگی مانند نوسانات نرخ ارز، حذف ارز ترجیحی و قیمتگذاری دستوری سازمان غذا و دارو مواجه است، نداشتن هیچگونه ابزار پوشش ریسک در پورتفو، دارایی سهامداران را در برابر تکانههای ناگهانی بیدفاع گذاشته است. تیپیکو عملاً تمام تخممرغهای خود را در سبد سهام دارویی چیده است که خودِ این صنعت در حال حاضر با بحران نقدینگی و دوره وصول مطالبات طولانی دستوپنجه نرم میکند.
انجماد ذخیره کاهش ارزش؛ واقعیت یا آرایش کاغذی؟
نکته عجیب دیگر در گزارشهای سه ماهه، ثبات مطلق رقم ذخیره کاهش ارزش سرمایهگذاریها روی عدد (۱،۱۹۴) میلیون ریال است. غیرممکن به نظر میرسد که در طول سه ماه نوسانی بازار سرمایه، ارزش بازار پورتفوی بورسی تیپیکو هیچ تغییری نکرده باشد که نیاز به بهروزرسانی ذخیره کاهش ارزش داشته باشد. این ثبات نشاندهنده آن است که یا گزارشهای ماهانه با دقت فنی لازم تنظیم نمیشوند و یا شرکت تمایلی به نمایش واقعیتهای ترازنامهای در گزارشهای حسابرسی نشده ندارد. این رویه میتواند در پایان سال مالی منجر به شناسایی هزینههای سنگین و ناگهانی شود که شوک بزرگی به سود خالص هر سهم وارد خواهد کرد.
چه باید کرد؟
تیپیکو در پایان آبان ۱۴۰۴، به جای آنکه نقش لیدر پویای صنعت دارو را ایفا کند، به یک هلدینگ «استاتیک» تبدیل شده که تنها نظارهگر روندهاست. افت شدید درآمدها، انجماد معاملات در آبانماه و خروج نقدینگی از بازار سرمایه، همگی نشانههایی از یک انسداد ساختاری هستند.
این هلدینگ برای خروج از وضعیت فعلی، نیازمند یک جراحی عمیق در استراتژی سرمایهگذاری است. فعالسازی ردیفهای مربوط به صندوقهای سرمایهگذاری و اوراق مشتقه، متنوعسازی سبد دارایی و خروج از تمرکز مطلق بر سهام زیانده یا کمبازده زیرمجموعه، تنها راه نجات دارایی سهامداران شستا در این بخش است. در غیر این صورت، تیپیکو با برند بزرگ خود، تنها به ماشینی برای پرداخت حقوق و دستمزد و پوشش هزینههای اداری تبدیل خواهد شد و ارزش افزوده واقعی برای سهامداران خود خلق نخواهد کرد.