شُک درمانی پس از وقوع بحران/ چگونه حمایت ۶۰ هزار میلیاردی بورس را نجات نداد؟
به گزارش نبض بازار، پس از چهارمین روز قفل معاملات بورس تهران بر اثر صفهای فروش سنگین، بانک مرکزی با اعلام بسته حمایتی ۶۰ هزار میلیارد تومانی وارد عمل شد. این مداخله دیرهنگام هرچند موجب گشایش نسبی معاملات و ثبت رکورد ۲۷،۴۰۳ میلیارد تومانی ارزش معاملات - بالاترین رقم از شهریور ۱۳۹۹ - گردید، نتوانست مانع فرار تاریخی سرمایهگذاران خرد شود. شاخص کل با افت ۱۰ درصدی در دو هفته نخست تیر به ۲،۶۸۹،۰۰۰ واحد رسید و بازدهی مثبت ۲۰ درصدی اردیبهشت را تبخیر کرد. این بحران در شرایطی رخ میدهد که نسبت P/E بازار به ۶ واحد (پایینترین سطح از شهریور ۱۴۰۳) کاهش یافت.
پارادوکس حمایت نهادی و فرار سرمایه
مداخله بانک مرکزی نمونه بارز «شُک درمانی پس از وقوع بحران» است که پیشتر در بحران لیر ترکیه (۲۰۲۱) نیز مشاهده شد. زمانی که بانک مرکزی ترکیه پس از سقوط ۴۵ درصدی شاخص BIST ۱۰۰، بسته ۳۲ میلیارد لیری اعلام کرد، تنها موجب خروج ۸.۲ میلیارد لیر سرمایه در سه روز شد (گزارش بلومبرگ، اوت ۲۰۲۱). در تهران نیز بهرغم حضور پررنگ حقوقیها با سهم ۸۲ درصدی خریدها، سرمایهگذاران حقیقی با خروج ۱۳،۱۰۱ میلیارد تومانی (معادل ۱۴۴ میلیون دلار با نرخ غیررسمی) رکوردی تاریخی ثبت کردند. این واکنش، حاکی از دو شکاف ساختاری ست: نخست، بیاعتمادی به تداوم حمایتها با توجه به سابقه ناپایداری سیاستها؛ دوم، غلبه ریسکهای ژئوپلیتیک بر محاسبات بنیادی.
تناقض در شاخصهای ارزندگی و واقعیت بازار
کاهش نسبت P/E به ۶ واحد - پایینتر از میانگین تاریخی ۸ واحد - از نظر تئوریک بازار را «ارزنده» نشان میدهد، اما این محاسبات سه ریسک کلان را نادیده میگیرد:
شکاف ۳۰ درصدی نرخ ارز: تفاوت وسیع دلار توافقی و نیمایی و دولتی و آزاد، سودآوری واقعی شرکتهای صادراتی را مخدوش میکند.
صعود نرخ اوراق دولتی: رسیدن سود اوراق بدهی دولتی (اخزا) به ۳۵-۳۷ درصد، جذابیت سهام را نسبت به داراییهای بدون ریسک کاهش میدهد.
فروپاشی قدرت خرید: تورم ۴۰ درصدی توان مصرف داخلی را تحلیل برده.
این تناقض پیشتر در بحران بورس آرژانتین ۲۰۲۰ نیز دیده شد؛ زمانی که P/E به ۵ واحد رسید، اما افزایش نرخ بهره به ۷۵ درصد و سقوط ۴۸ درصدی پزو، شاخص را ۳۲ درصد دیگر کاهش داد.
رقابت نابرابر با بازارهای موازی
بازدهی منفی ۰.۷۷ درصدی بورس از ابتدای ۱۴۰۴ در مقایسه با افت ۸.۳ درصدی دلار و ۹.۵ درصدی طلا، موقعیت بهتری را نشان میدهد، اما این برتری شکننده است:
- فرار به داراییهای ملموس: کاهش ۲۸ درصدی ارزش معاملات سهام در سه هفته اخیر در مقابل افزایش ۳۵ درصدی معاملات مسکن (اتاق بازرگانی تهران)
- جذابیت سپردههای بانکی: سود ۲۲ درصدی سپردههای یکساله در مقایسه با بازدهی منفی بورس
- تجربه بحران روسیه: پس از تحریمهای ۲۰۲۲، شاخص MOEX روسیه با وجود P/E ۴ واحد، ۵۲ درصد سقوط کرد، زیرا سرمایهگذاران به طلا و ارزهای دیجیتال پناه بردند.
راهکارهای اصلاحی
هماهنگی سیاست پولی و مالی: ایجاد کمیته مشترک بانک مرکزی، وزارت اقتصاد و سازمان بورس برای همزمانی مداخلات، مشابه مدل «تیم ویژه تثبیت بازار» در کره جنوبی (۲۰۲۰).
شفافسازی نرخ ارز: عبور از نظام چندنرخی با تعیین نرخ شناور مدیریتشده، الگوگرفته از اصلاحات مصر در ۲۰۱۶.
بازطراحی صندوق تثبیت: تبدیل به «صندوق ثروت ملی» با مدیریت مستقل و شفاف مانند مدل تماسک سنگاپور.
اصلاح اوراق بدهی دولتی: هدفگذاری کاهش تدریجی نرخ اخزا به سطح ۲۰ درصد با تکیه بر درآمدهای غیرنفتی.
دیپلماسی اقتصادی: کاهش ریسکهای ژئوپلیتیک از طریق تنشزدایی فعال، مشابه رویکرد ترکیه در عادیسازی روابط (۲۰۲۳).