«نبض بازار» بررسی می‌کند:

هلدینگ همراه اول در تله‌ی نقدینگی/فروش دارایی برای جبران بهره‌های بانکی

کد خبر: ۲۳۰۳۳۸

تاریخ: ۲۰ بهمن ۱۴۰۴ - ۱۰:۱۸

در حالی که همراه اول با ثبت درآمد ۷۰ همتی در ۱۰ ماه، ظاهراً از رکوردهای سال گذشته عبور کرده است، اما نگاهی به لایه‌های زیرین این هلدینگ و وضعیت شرکت «سرمایه‌گذاری توسعه نور دنا» (ذهمراه)، پرده از یک واقعیت تلخ برمی‌دارد. غول ارتباطی ایران در حالی برای جبران هزینه‌ها می‌دود که بازوی سرمایه‌گذاری‌اش با رشد درآمدیِ نزدیک به «صفر»، عملاً در حال کوچک شدن واقعی است. گزارشی از شرکتی که نان را به نرخ تورم می‌خورد اما در ارزش‌آفرینی واقعی، بازنده میدان است.

به گزارش نبض بازار-طبق آخرین گزارش فعالیت ماهانه، همراه اول در دی‌ماه ۱۴۰۴ موفق به شناسایی ۸۳،۶۱۹ میلیارد ریال درآمد شده است. با این حساب، درآمد تجمعی ۱۰ ماهه شرکت به رقم ۷۰۷ هزار میلیارد ریال رسید که از کل درآمد ۱۲ ماهه سال قبل (۶۸۳ همت) پیشی گرفته است.
تحلیل انتقادی: عبور از درآمد سال قبل در ۱۰ ماه، در نگاه اول یک پیروزی است؛ اما وقتی این عدد را با تورم بالای ۴۰ درصد بخش صنعت و هزینه‌های دلاری نگهداری شبکه مقایسه می‌کنیم، متوجه می‌شویم که این رشد حدوداً ۳۰ درصدی، در واقع «درجا زدن» در پوشش هزینه‌هاست. همراه اول بیشتر می‌فروشد، اما به دلیل سرکوب تعرفه‌ها و هزینه‌های عملیاتی سنگین، توان تبدیل این درآمد به «سود واقعی» را ندارد.

بازدهی صفر در سال مالی ۱۴۰۴

در حالی که بدنه عملیاتی (همراه اول) با چنگ و دندان درآمد جذب می‌کند، بازوی سرمایه‌گذاری هلدینگ یعنی توسعه نور دنا (ذهمراه۱) در گزارش ۱۲ ماهه خود یک شکست تمام‌عیار را ثبت کرده است. جمع درآمد‌های عملیاتی این شرکت در سال مالی منتهی به دی ۱۴۰۴، تنها ۰.۵ درصد نسبت به سال قبل رشد داشته است (از ۲۰.۵ همت به ۲۰.۶ همت).
مدیریت نور دنا باید پاسخ دهد در اقتصادی که نرخ بهره بانکی و تورم بالای ۳۰ درصد است، چگونه درآمد یک شرکت سرمایه‌گذاری تقریباً ثابت مانده است؟ ثابت ماندن درآمد یعنی مدیریت این شرکت عملاً در بازار سرمایه «تماشاچی» بوده و هیچ استراتژی برای صیانت از ارزش دارایی‌های سهامداران در برابر تورم نداشته است.

کوچک شدن سفره پورتفوی؛ عقب‌نشینی همراه از بازار

عجیب‌ترین بخش گزارش نور دنا، کاهش بهای تمام‌شده سرمایه‌گذاری‌های شرکت است. سبد سرمایه‌گذاری این شرکت از ۶۲ هزار میلیارد ریال به ۵۷ هزار میلیارد ریال سقوط کرده است.
در حالی که شرکت‌های سرمایه‌گذاری باید با بازسرمایه‌گذاری سودها، سبد خود را بزرگتر کنند، نور دنا حدود ۴،۶۰۰ میلیارد ریال از بهای تمام‌شده پورتفوی خود را از دست داده است. این یعنی شرکت در حال نقد کردن دارایی‌ها و خروج از بازار است. آیا این نقدینگی صرف پرداخت بدهی‌های بانکی سنگین همراه اول شده است؟ این «آب رفتنِ پورتفو» زنگ خطری برای آینده این شرکت است.

درآمد سود سهام؛ وقتی زیرمجموعه‌ها خشک می‌شوند

درآمد حاصل از سود سهام (DPS) در پورتفوی نور دنا نسبت به سال قبل کاهش یافته و به ۸،۱۱۱ میلیارد ریال رسیده است.
نقد: این افت نشان می‌دهد که یا شرکت‌های تحت مدیریت نور دنا (از جمله خود همراه اول) در تقسیم سود ضعیف عمل کرده‌اند و یا نور دنا سهام سودده خود را فروخته و نقدینگی را در جا‌های غیراقتصادی هزینه کرده است. وقتی درآمد نقدی پورتفو کاهش می‌یابد، یعنی کیفیت سود شرکت به شدت تنزل یافته است.

وابستگی به درآمد‌های غیرپایدار برای آرایش صورت مالی

تنها بخشی که در نور دنا رشد داشته، «سود فروش سرمایه‌گذاری‌ها» است که به ۱۲.۵ همت رسیده است.
تحلیل نهایی: مدیریت نور دنا با فروش بخشی از دارایی‌های قدیمی، سعی کرده تراز درآمدی را مشابه سال قبل نگه دارد تا «ثبات» تصنعی ایجاد کند. اما واقعیت این است که این شرکت از درون در حال تهی شدن است. همراه اول و بازوی سرمایه‌گذاری‌اش در یک «چرخه باطل» گرفتار شده‌اند؛ اپراتور اول هزینه می‌تراشد و بازوی سرمایه‌گذاری دارایی می‌فروشد تا چاله‌های مالی را پر کند.

شرکتی که با عصای دارایی‌هایش راه می‌رود

ترکیب گزارش دی‌ماه «همراه» و گزارش ۱۲ ماهه «ذهمراه» نشان می‌دهد که این هلدینگ از فاز «رشد و توسعه» وارد فاز «حفظ وضعیت موجود» شده است. درآمد‌ها به زورِ تورم بالا می‌رود، اما پورتفوی سرمایه‌گذاری در حال کوچک شدن است. اگر اصلاح تعرفه‌ها در بخش مخابرات و اصلاح استراتژی در پورتفوی نور دنا اتفاق نیفتد، این هلدینگ به زودی با بحران جدی در تامین نقدینگی برای پروژه‌های حیاتی (مانند ۵G) رو‌به‌رو خواهد شد. همراه اول امروز بزرگتر شده، اما ضعیف‌تر از همیشه به نظر می‌رسد.
مجموع داده‌های «همراه» و «ذهمراه» نشان می‌دهد که این گروه مخابراتی در حال تبدیل شدن به یک «قلک خالی» است. شرکتی که دارایی‌های پورتفوی خود را می‌فروشد (در نور دنا) و همزمان هزینه‌های مالی‌اش رکورد می‌زند (در همراه اول)، در حال حرکت به سمت یک بن‌بست ساختاری است. سهامداران نباید فریب اعداد درشت درآمدی را بخورند؛ چرا که در غیاب اصلاح تعرفه‌ها و مدیریت بهینه پورتفو، این غول ارتباطی تنها در حال «مصرف کردن از جیبِ آینده» خود است.

تله تکنولوژی؛ درآمد ریالی در برابر توسعه دلاری

بحران اصلی که در گزارش دی‌ماه پنهان مانده، شکاف عمیق میان «درآمد ریالی» و «هزینه ارزی» برای توسعه نسل پنجم (۵G) است. تجهیزات مخابراتی، لایسنس‌های نرم‌افزاری و قطعات یدکی دکل‌ها همگی با نرخ ارز آزاد تامین می‌شوند، اما تعرفه خدمات همراه اول با سرکوب رگولاتوری روبروست. این «سقف شیشه‌ای» درآمدی، همراه اول را در وضعیتی قرار داده که حتی با ثبت رکورد‌های جدید، باز هم توان نوسازی ناوگان تجهیزاتی خود را ندارد. وقتی بازوی سرمایه‌گذاری هلدینگ (نور دنا) به جای تزریق سود، با کاهش بهای تمام‌شده پورتفو مواجه می‌شود، یعنی موتور محرک مالی شرکت برای جهش تکنولوژیک از کار افتاده است.