«نبض بازار» گزارش می‌دهد:

پارادوکس بهمن/ واکاوی سقوط درآمد‌های عملیاتی در سایه جهش قیمت‌ها

کد خبر: ۲۲۹۳۷۳

تاریخ: ۰۲ دی ۱۴۰۴ - ۱۶:۰۰

در حالی که صورت‌های مالی گروه بهمن در سامانه کدال طی سه ماهه اخیر از سقوط آزاد درآمدهای عملیاتی و نوعی انسداد در سودآوریِ سرمایه‌گذاری‌ها خبر می‌دهد، این شرکت با بخشنامه‌های پی‌درپیِ افزایش قیمت، بار جبران نقدینگی خود را بر دوش مصرف‌کننده نهایی گذاشته است؛ گزارشی که نشان می‌دهد مجموع درآمد عملیاتی ۸ ماهه امسال، تنها ۷ درصد از سال گذشته را محقق کرده، اما برچسب‌های قیمتی محصولات شرکت، مسیری معکوس و تهاجمی را در پیش گرفته‌اند

به گزارش نبض بازار- گروه بهمن سال‌هاست که در ادبیات اقتصادی ایران به عنوان «نماد خودروسازی خصوصی» شناخته می‌شود. شرکتی که ادعا می‌کند با تکیه بر بهره‌وری بخش خصوصی، محصولاتی متمایز از غول‌های جاده مخصوص عرضه می‌کند. اما بررسی‌های عمیق بر روی صورت‌های مالی این شرکت در سامانه کدال طی سه ماهه اخیر (منتهی به ۳۰ آبان ۱۴۰۴) و تطبیق آن با نارضایتی‌های عمومی از قیمت‌گذاری محصولات، تصویری متفاوت را ترسیم می‌کند. این گزارش به بررسی این پرسش می‌پردازد که چگونه شرکتی با دارایی‌های عظیم، در بخش درآمد‌های عملیاتی با چنین افت محسوسی مواجه شده و چرا بار این ناکارآمدی مالی باید بر دوش مصرف‌کننده‌ای باشد که هر ماه با بخشنامه‌های جدید قیمتی رو‌به‌رو می‌شود؟

کالبدشکافی کدال: ایست درآمد‌های عملیاتی

نگاهی به ارقام ارسالی گروه بهمن در گزارش‌های ماهانه شهریور، مهر و آبان ۱۴۰۴، یک واقعیت تکان‌دهنده را نشان می‌دهد.

الف) سقوط از قله ۱۴۰۳ به دره ۱۴۰۴

در سال مالی منتهی به اسفند ۱۴۰۳، گروه بهمن (نماد خبهمن) موفق شده بود جمع درآمد‌های عملیاتی خود را به عدد خیره‌کننده ۷۱،۹۰۴،۸۶۹ میلیون ریال برساند. این عدد نشان‌دهنده پویایی شرکت در شناسایی سود سهام و فروش سرمایه‌گذاری‌ها بود. اما با گذشت ۸ ماه از سال مالی ۱۴۰۴، مجموع درآمد‌های عملیاتی شرکت تنها ۵،۱۱۹،۵۸۴ میلیون ریال است. به زبان ساده، شرکت در ۶۶ درصد از سال مالی خود، تنها حدود ۷ درصد از درآمد سال قبل را محقق کرده است. این شکاف فاحش، تنها یک معنا دارد: بازوی سرمایه‌گذاری و استراتژی درآمدزایی هلدینگ به بن‌بست رسیده است.

ب) تحلیل ماه به ماه؛ شهریور تا آبان

بررسی رفتار شرکت در این سه ماه نشان‌دهنده نوسانات سینوسی و غیرقابل اتکاست:

شهریور ۱۴۰۴: شرکت در این ماه عملاً هیچ درآمدی از سود سهام شناسایی نکرده و سود حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌هایش نیز به عدد عجیب «منفی یک میلیون ریال» رسیده است! یعنی در شهریور ماه، عملیات سرمایه‌گذاری شرکت نه‌تنها سودی نداشته، بلکه با زیان خرد همراه بوده است.
مهر ۱۴۰۴: در این ماه ناگهان شاهد شناسایی سود ۲،۷۰۸ میلیارد ریالی از فروش سرمایه‌گذاری‌ها هستیم. این جهش ناگهانی معمولاً در حسابداری شرکت‌های هلدینگ به معنای فروش دارایی برای نقد کردن سرمایه جهت پرداخت بدهی‌ها یا هزینه‌های جاری است، نه یک سود مستمر و ناشی از تولید.
آبان ۱۴۰۴: پس از تخلیه انرژی در مهرماه، آبان دوباره به مدار رکود بازگشته است. سود فروش سرمایه‌گذاری‌ها در این ماه به رقم ناچیز ۳۲۸ میلیون ریال سقوط کرده است.

این نوسانات نشان می‌دهد که «خبهمن» به عنوان شرکت مادر، فاقد یک جریان درآمدی پایدار در سال جاری بوده و به صورت موردی و بر اساس نیاز نقدینگی، اقدام به شناسایی سود می‌کند.

تیغ تیز گرانی؛ وقتی مشتری هزینه ناکارآمدی را می‌دهد

در حالی که درآمد‌های عملیاتی شرکت در کدال رو به زوال است، در دنیای واقعی، گروه بهمن یکی از تهاجمی‌ترین سیاست‌های قیمتی را دنبال می‌کند. محصولات محبوبی همچون فیدلیتی و دیگنیتی، و همچنین خودرو‌های تجاری مانند کشنده‌های امپاور و کامیونت‌های فورس، در چند نوبت با افزایش قیمت‌های قابل توجه مواجه شده‌اند.

الف) منطق هزینه‌سازی در بخش خصوصی

مدیران بهمن معتقدند که به دلیل عدم دریافت ارز دولتی و وابستگی شدید به واردات قطعات (CKD)، قیمت نهایی محصول تابع نرخ ارز است. اما نقد مطبوعاتی بر این است که چرا در زمان ثبات نسبی ارز، باز هم بخشنامه‌های افزایش قیمت صادر می‌شود؟ تحلیل داده‌های کدال نشان می‌دهد که شرکت به دلیل افت درآمد‌های حاصل از سرمایه‌گذاری (که در بند قبل ذکر شد)، فشار مالی خود را به بخش «فروش محصول» منتقل کرده است. در واقع، مصرف‌کننده نهایی در حال جبران کاهش درآمد‌های غیرعملیاتی و بورسی شرکت است.

ب) کاهش قدرت رقابت

با نزدیک شدن قیمت محصولات بهمن به خودرو‌های وارداتی (CBU) که به تازگی به بازار بازگشته‌اند، این گروه با خطر جدی ریزش مشتری مواجه است. وقتی قیمت یک کراس‌اوور مونتاژی به مرز ۲.۵ تا ۳ میلیارد تومان نزدیک می‌شود، خریدار ترجیح می‌دهد به سراغ برند‌های اصیل کره‌ای یا ژاپنی وارداتی برود. اینجاست که استراتژی «گرانی برای جبران هزینه‌ها» می‌تواند به ضد خود تبدیل شده و باعث انباشت خودرو در انبار‌ها شود.

معمای پورتفوی؛ ثروت سنگی و نقدینگی منجمد

بر اساس گزارش منتهی به ۳۰ آبان ۱۴۰۴، بهای تمام شده سرمایه‌گذاری‌های گروه بهمن به بیش از ۲۳۳ هزار میلیارد ریال رسیده است. اما توزیع این سرمایه جای بحث دارد:

تمرکز بر شرکت‌های غیربورسی: حدود ۹۸ هزار میلیارد ریال از این سرمایه در شرکت‌های خارج از بورس (سایر شرکت‌ها) قفل شده است. این شرکت‌ها که اغلب زیرمجموعه‌های تولیدی و خدماتی خودِ گروه هستند، شفافیت مالیِ شرکت‌های بورسی را ندارند.
حبس نقدینگی: وقتی بخش بزرگی از دارایی شرکت در واحد‌های تولیدی غیربورسی است، در زمان بحران نقدینگی، شرکت نمی‌تواند به سرعت دارایی خود را نقد کند. نتیجه این اتفاق، فشار به شبکه بانکی برای دریافت تسهیلات و در نهایت، افزایش هزینه مالی شرکت است که باز هم به قیمت نهایی خودرو افزوده می‌شود.

نقاط قوت؛ نیمه پُر لیوان چیست؟

نقد منصفانه ایجاب می‌کند که در کنار ریزش آماری، به نقاط قوت این گروه نیز اشاره شود. گروه بهمن برخلاف خودروسازان دولتی، در حوزه «تنوع سبد محصول» عالی عمل کرده است.

رهبری در بازار خودرو‌های تجاری: بهمن با برند «بهمن دیزل» و «سیبا موتور»، عملاً نبض بازار نوسازی ناوگان جاده‌ای را در دست گرفته است. کامیونت‌های فورس و کشنده امپاور توانسته‌اند استاندارد‌های جدیدی را در بخش خودرو‌های سنگین وارد کنند که از نظر ایمنی و رفاهی، فرسنگ‌ها با کامیون‌های قدیمی فاصله دارند.
ثبات در کیفیت: علی‌رغم گرانی، محصولات بهمن هنوز در تست‌های کیفیت (ISQI) نمرات بالایی کسب می‌کنند. این نشان می‌دهد که مدیریت شرکت، کیفیت را فدای کاهش هزینه‌های تولید (تا حد ممکن) نکرده است.
زنجیره ارزش: تملک شرکت‌هایی مانند «سیزانو» یا سرمایه‌گذاری در بخش قطعه‌سازی، نشان از دوراندیشی برای کاهش وابستگی به تأمین‌کنندگان خارجی دارد؛ هرچند که ثمره این دوراندیشی هنوز در «قیمت تمام شده» برای مشتری دیده نمی‌شود.

بهمن به کدام سو می‌رود؟

گروه بهمن در حال حاضر در یک «پیچ استراتژیک» قرار دارد. گزارش‌های سه ماه اخیر نشان می‌دهد که مدل کسب درآمد از بازار سرمایه برای این شرکت دیگر مانند سال‌های ۱۳۹۹ تا ۱۴۰۲ سودآور نیست. بازار بورس ایران دیگر آن بازدهی رویایی را ندارد و «خبهمن» که خود یک هلدینگ سرمایه‌گذاری است، از این بابت ضربه خورده است.

مدیریت گروه بهمن باید پاسخ دهد که تا چه زمانی قصد دارد مدل «هلدینگ‌داری» خود را بر پایه فروش دارایی یا افزایش قیمت محصول استوار کند؟ کاهش درآمد عملیاتی از ۷۱ هزار میلیارد به ۵ هزار میلیارد تومان (در مقیاس سالانه) یک سقوط آزاد است که با هیچ توجیهی از جمله «شرایط بد بازار بورس» به طور کامل قابل پوشش نیست.

اگر این روند ادامه یابد، بهمن ممکن است با بحران «سرمایه در گردش» مواجه شود. در آن صورت، حتی گران‌تر کردن محصولات هم نمی‌تواند چاله نقدینگی شرکت را پر کند، چرا که بازار ظرفیت محدودی برای پذیرش قیمت‌های نجومی دارد.

ضرورت شفافیت و بازنگری

گروه بهمن باید الگوی شفافیت باشد. گزارش‌های کدال در سه ماهه اخیر (شهریور تا آبان ۱۴۰۴) نشان‌دهنده یک «احتیاط بیش از حد» یا «فلج عملیاتی» در بخش سرمایه‌گذاری است.

به سهامداران: باید گفت که «خبهمن» از روز‌های اوج سودآوری فاصله گرفته و فعلاً در حال تثبیت دارایی‌های غیرمولد خود است.
به مشتریان: باید هشدار داد که موج گرانی محصولات، بیش از آنکه ناشی از کیفیت باشد، ناشی از نیاز شدید شرکت به نقدینگی برای جبران افت درآمد‌های عملیاتی در سایر بخش‌هاست.

بهمن برای ماندن در اوج، نیاز به یک "خانه تکانی" در استراتژی‌های مالی خود دارد. تکیه بر فروش خودرو‌های گران‌قیمت به قشر محدود جامعه، استراتژی پایدار برای شرکتی با این حجم از سرمایه ثبت شده (بیش از ۱۳۴ هزار میلیارد ریال) نیست. توسعه صادرات یا کاهش هزینه‌های سربار اداری و تشکیلاتی، شاید راه‌های بهتری نسبت به دست درازی مداوم به جیب مصرف‌کننده داخلی باشد.