«نبض بازار» گزارش می‌دهد:

زنگ خطر بهای تمام شده برای داروسازی اسوه

کد خبر: ۲۲۹۱۶۱

تاریخ: ۰۲ دی ۱۴۰۴ - ۱۱:۲۲

در حالی که پاکسان با استراتژی «تولید بر اساس تقاضا» سعی در حفظ ظاهرِ انضباط مالی دارد، کالبدشکافی «نبض بازار» نشان می‌دهد که این شرکت با وابستگی شدید به ارز نیمایی و تراز منفی، به شدت آسیب‌پذیر شده است. خرید تهاجمی مواد اولیه در شهریورماه، شاید مسکنی برای پایان سال مالی باشد، اما واقعیت این است که پاکسان با «تورم زیرساختی» و نرخ برق و گازی دست و پنجه نرم می‌کند که صرفه اقتصادی تولید پودر را به حداقل رسانده است. نقد ما نشان می‌دهد که بدون نوسازی فوری تکنولوژی، برندهای نوستالژیک این شرکت به زودی زیر بار هزینه‌های سربار، کمر خم خواهند کرد.

به گزارش نبض بازار-درآمد عملیاتی شرکت با ۱۶ درصد رشد به بیش از ۶۴۰۰ میلیارد ریال رسیده است. اما نکته کلیدی در «مقدار تولید» نهفته است. بر اساس گزارش‌های ماهانه‌ای که فرستادید، ما شاهد یک نوسان هدفمند در خطوط تولید هستیم. برای مثال، در بخش قرص‌ها که حجم اصلی تولید را تشکیل می‌دهند، شرکت در ماه‌هایی مانند شهریور و مهر به سقف تولید (بالای ۳۰ میلیون عدد) رسیده، اما در آبان این رقم را به ۱۸ میلیون کاهش داده است.

این نوسان نشان‌دهنده یک «مدیریت موجودی هوشمندانه» است. شرکت دیگر به دنبال تولید انبوه محصولات با حاشیه سود پایین نیست. افزایش ۴۱۱ درصدی سود ناخالص ثابت می‌کند که اسوه توانسته است «ترکیب بهینه محصول» (Product Mix) را پیدا کند. تمرکز بر تولید کپسول‌های خاص (مانند فینگولید که در اصلاحیه گزارش به آن اشاره شد) با نرخ‌های فروش بسیار بالاتر نسبت به قرص‌های معمولی، موتور پیشران این سودآوری بوده است. در واقع، داسوه از یک «تولیدکننده حجمی» به یک «تولیدکننده ارزشی» تبدیل شده است.

رمزگشایی از سقوط ۲۱ درصدی بهای تمام شده

عجیب‌ترین و در عین حال تحسین‌برانگیزترین بخش صورت مالی ۹ ماهه، کاهش ۲۱ درصدی بهای تمام شده در برابر رشد ۱۶ درصدی درآمد است. در اقتصادی تورمی، کاهش هزینه تولید یک پدیده نادر است. نقد ما بر این بخش نشان می‌دهد که اسوه احتمالاً دو اقدام استراتژیک انجام داده است: اول؛ بهبود فرآیند‌های خرید مواد اولیه داخلی. با توجه به اینکه خرید مواد اولیه در گزارش‌های مهر و آبان با دقت ثبت شده، مشخص است که شرکت زنجیره تأمین خود را فشرده کرده تا ضایعات مواد اولیه را به حداقل برساند. دوم؛ کاهش سهم محصولات پرهزینه در سبد تولید. وقتی بهای تمام شده از ۵۰۸۲ میلیارد ریال به ۳۹۹۷ میلیارد ریال سقوط می‌کند، یعنی مدیریت خطوط تولید را به سمت محصولاتی هدایت کرده که کمترین میزان هدررفت منابع و بیشترین بازدهی ریالی را دارند. این نشان‌دهنده افزایش «کارایی فنی» در سایت‌های تولیدی اسوه است.

نقد هزینه‌های فروش و اداری: انضباط در میانه تورم

در حالی که اکثر شرکت‌های دارویی با رشد ۴۰ تا ۵۰ درصدی هزینه‌های عمومی و اداری مواجه هستند، اسوه توانسته این هزینه‌ها را در سطح ۱۳ درصد کنترل کند (۴۷۰ میلیارد ریال در مقابل ۴۱۸ میلیارد ریال سال قبل). این انضباط مالی نشان می‌دهد که سود حاصله، ناشی از بهره‌وری واقعی است و نه صرفاً تورم قیمت‌ها. کنترل هزینه‌های توزیع و فروش در کنار کاهش ۴۳ درصدی هزینه‌های مالی (بهره بانکی)، باعث شده تا نشت نقدینگی در مسیر رسیدن از سود ناخالص به سود خالص به حداقل برسد. شرکت با تسویه بخشی از بدهی‌های بانکی یا مدیریت بهتر سرمایه در گردش، هزینه‌های مالی را از ۷۵۰ میلیارد ریال به ۴۲۸ میلیارد ریال کاهش داده که این خود یک پیروزی بزرگ در ساختار سرمایه محسوب می‌شود.

صرفه اقتصادی تولید؛ واقعیت یا اعداد حسابداری؟

سوال اصلی اینجاست: آیا این تولید با تیراژ فعلی به صرفه است؟ اگر به گزارش تولید آبان نگاه کنیم، می‌بینیم که نرخ فروش آمپول‌ها حدود ۱۵۱ هزار ریال و قرص‌ها ۱۴ هزار ریال است. با توجه به سود عملیاتی ۱۸۷۰ میلیارد ریالی در ۹ ماهه، حاشیه سود عملیاتی شرکت به حدود ۲۹ درصد رسیده است.

در صنعت دارو، حاشیه سود بالای ۲۵ درصد نشان‌دهنده «تولید بهینه» است. اما یک تهدید جدی در کمین است: «برگشت از فروش». در گزارش آبان‌ماه، برگشت از فروش قرص‌ها عدد بزرگی را نشان می‌دهد (بیش از ۱۸ میلیون عدد). این مرجوعی‌ها می‌تواند ناشی از عدم کشش بازار یا مشکلات توزیع باشد. اگر تولید به صرفه است، چرا بخش بزرگی از آن به انبار بازمی‌گردد؟ این نشان‌دهنده یک گسست میان «بخش تولید» و «تحقیقات بازار» است. تولید محصولی که در بازار به فروش نرسد و مرجوع شود، حتی با وجود سود دفتری بالا، در عمل باعث اتلاف منابع شرکت می‌شود. صرفه اقتصادی واقعی زمانی محقق می‌شود که نرخ تولید با نرخ جذب در بازار (Sell-through rate) برابری کند.

تحلیل سود هر سهم (EPS) و بازده سرمایه

تحول EPS از منفی ۶۰۶ ریال به مثبت ۱۸۸۱ ریال (ناشی از عملیات در حال تداوم)، داسوه را به یکی از نماد‌های جذاب گروه دارویی تبدیل کرده است. این سود ۱۸۸۱ ریالی، حاصل یک فعالیت عملیاتی خالص است (چرا که درآمد غیرعملیاتی شرکت نسبت به سال قبل ۴۴ درصد کاهش یافته است). این یعنی سود اسوه «باکیفیت» است و ریشه در تولید و فروش دارو دارد، نه دارایی‌فروشی. با این حال، سرمایه ثبت شده ۷۵۰ میلیارد ریالی برای شرکتی با این حجم از فروش و پتانسیل تولید، بسیار اندک است. به نظر می‌رسد شرکت به شدت نیاز به افزایش سرمایه از محل سود انباشته یا تجدید ارزیابی دارد تا بتواند ساختار مالی خود را با حجم فعالیت‌هایش هم‌راستا کند. تولید با این ظرفیت روی یک سرمایه کوچک، ریسک عملیاتی را در صورت بروز هرگونه تکانه اقتصادی بالا می‌برد.

چه باید کرد؟

داروسازی اسوه در ۹ ماهه اول سال ۱۴۰۴، مدل موفقی از «تولید هوشمند» را ارائه داده است. کاهش معنادار بهای تمام شده در کنار افزایش درآمد، نشان‌دهنده تسلط مدیریت بر فرآیند‌های تولیدی است. صرفه اقتصادی تولید در این شرکت در حال حاضر در وضعیت «بسیار خوب» ارزیابی می‌شود، اما دو چالش جدی در گزارش‌های تولیدی دیده می‌شود که باید اصلاح شوند:

۱. ثبات در تیراژ تولید: نوسان شدید تولید (مثل افت ۵۰ درصدی تولید قرص در آبان نسبت به مهر) نشان‌دهنده عدم پایداری در برنامه‌ریزی تولید است که می‌تواند در بلندمدت هزینه‌های سربار جذب نشده را بالا ببرد.

۲. مدیریت مرجوعی‌ها: حجم بالای برگشت از فروش محصولات نیمه‌جامد، زنگ خطری برای بهای تمام شده است. هر محصول مرجوعی، سودی است که از جیب سهامدار خارج شده و هزینه تولیدی است که سوخت شده است.

اگر شرکت بتواند نظم تولیدی ماه مهر را حفظ کرده و از مرجوعی‌های آبان‌ماه درس بگیرد، پایان سال مالی ۱۴۰۴ می‌تواند رکورد تاریخی در سودآوری این شرکت به ثبت برسد. صرفه تولید در محصولات های‌تک این شرکت بسیار بالاست و آینده شرکت در گرو جایگزینی کامل محصولات قدیمی با این دسته از داروهاست.